Rechtsgrundlage

Seit dem 22. Juli 2013 gilt für Verwalter geschlossener und offener Investmentfonds das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB). Hierin wird die europäische Richtlinie für Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie) in deutsches Recht umgesetzt. Geschlossene Fonds gelten im KAGB als alternative Investmentfonds (AIF) und werden in Publikums- und Spezialfonds unterschieden. Mit dem KAGB gibt es in Deutschland erstmals ein gemeinsames Regelwerk für Anbieter offener und geschlossener Investmentfonds. Da der Markt der geschlossenen Fonds vor der Regulierung durch das KAGB außer der Prospekthaftung keiner staatlichen Kontrolle unterlag, bezeichnete man ihn als Teil des grauen Kapitalmarkts. Seit der Regulierung gehört der geschlossene Fonds nicht mehr zu diesem (weitgehend) unregulierten Teil des Kapitalmarkts.

Wesentliche Bestandteile der Regulierung durch das KAGB sind zum Beispiel

• die Regulierung der Produktanbieter als Kapitalverwaltungsgesellschaft,
• eine Unterscheidung nach sogenannten „risikogemischten“ und „nicht risikogemischten“ Fonds,
• die Einführung einer Verwahrstelle,
• eine Begrenzung der Fremdkapitalaufnahme des Fonds,
• eine Begrenzung hinsichtlich der Einbindung von Fremdwährungen.

Zudem muss jeder Initiator geschlossener Fonds vor Vertriebsstart die Anlagebedingungen von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) genehmigen lassen und der BaFin den Vertriebsbeginn anzeigen. Auch wenn die BaFin-Prüfung mittlerweile deutlich weitergeht als vor der Regulierung, nimmt die BaFin dennoch keine betriebswirtschaftliche Prüfung vor.

Branchenverbände, Marktvolumen

Die wesentlichen Anbieter geschlossener Fonds organisierten sich im Branchenverband Bundesverband Sachwerte und Investmentvermögen (bsi). Im Juni 2017 wurde bekannt, dass der bsi in den Zentraler Immobilien Ausschuss integriert wird. Hier spiegelt sich unter anderem die Marktentwicklung. Denn während in früheren Jahren – insbesondere vor der Finanzkrise – ein wesentlicher Teil der Anlegergelder in Anlageklassen wie Schiffsfonds, Medienfonds, Lebensversicherungsfonds floss, konzentriert sich spätestens seit der Regulierung durch das KAGB im Jahr 2013 der Umsatz stark auf Immobilienfonds.

Im Jahr 2016 wurden nach einer Erhebung des Branchenmagazins Cash insgesamt rund 6,6 Milliarden € Eigenkapital in geschlossene Fonds investiert, davon rund 2,4 Milliarden € von Privatanlegern und rund 4,2 Milliarden € von institutionellen Investoren. Addiert man das durch die Fonds aufgenommene Fremdkapital dazu, errechnet sich ein Investitionsvolumen von 9,3 Milliarden €. Neben der Immobilie konnten Containerfonds, Flugzeuge und Private Equity nennenswerte Absatzerfolge verbuchen.

Von der Konzeption zur Auflösung

Bevor ein geschlossener Fonds durch die Gründung der Fondsgesellschaft (in der Regel einer GmbH & Co. KG) entsteht, muss dieser konzipiert werden: Am Anfang steht in der Regel (außer bei sogenannten „Blindpools“ – siehe unten) der Erwerb des Investitionsgegenstandes. Dieser wird durch die Fondsgesellschaft mit Fremdkapital vorfinanziert. In der Regel handelt es sich dabei zum einen Teil um eine langfristige Fremdfinanzierung, die der Fonds auch während der Haltedauer beibehält und zum anderen Teil um die Zwischenfinanzierung des einzuwerbenden Eigenkapitals. Es wird ein Geschäftsplan aufgesetzt, der die Wirtschaftlichkeit der Unternehmung belegt. Zudem handelt die Geschäftsführung der Fondsgesellschaft (in der Regel die Kapitalverwaltungsgesellschaft) alle relevanten Verträge aus. Anschließend werden die Verkaufsunterlagen nebst Anlagebedingungen erstellt und letztere zur Prüfung und Freigabe bei der BaFin eingereicht. Nach erfolgter Freigabe und Vertriebsanzeige bei der BaFin beginnt die Eigenkapitalplatzierung des Fonds – in der Regel über Banken, Sparkassen und/oder freie Finanzdienstleister. Durch das von Anlegern eingeworbene Eigenkapital wird die kurzfristige Zwischenfinanzierung abgelöst. Ist genügend Eigenkapital eingesammelt, wird der Fonds für weitere Neuanlagen geschlossen und wechselt in die Betriebsphase: In den darauf folgenden Jahren bewirtschaftet die Gesellschaft den Investitionsgegenstand; in der Regel beauftragt die Geschäftsführung hierzu einen Dienstleister. Die Geschäftsführung des Fonds trifft die Entscheidungen zum laufenden Betrieb und in der Regel auch zum Verkauf des Anlageobjekts. Die Geschäftsführung unterliegt verschiedenen Kontrollen. So werden die Zahlungsströme von der Verwahrstelle überwacht, die Jahresabschlüsse von Wirtschaftsprüfern geprüft und über die Entlastung der Geschäftsführung in der Gesellschafterversammlung gestimmt. Nach Verkauf des Anlageobjekts kommt es zur Auflösung des Fonds: Der Investitionsgegenstand wird veräußert, der Verkaufserlös an die Gesellschafter ausgeschüttet und anschließend die Gesellschaft aufgelöst.

Kosten, Chancen und Risiken

Kosten

Neben den echten Anschaffungsnebenkosten der Investition (bei Immobilien z. B. Grunderwerbsteuer sowie Kosten für Makler, Notar und Grundbucheinträge) entstehen auch fondsspezifische Kosten wie beispielsweise Kosten für die Konzeption, die Fremdkapitalbeschaffung oder die Eigenkapitalbeschaffung. In den Kosten der Eigenkapitalbeschaffung ist auch die Provision für evtl. eingeschaltete Vermittler wie Banken, Sparkassen oder freie Finanzberater enthalten. Häufig wird ein Teil dieser Kosten durch einen Ausgabeaufschlag gedeckt. Die anfänglichen Kosten in ihrer Gesamtheit werden als Initialkosten bezeichnet. Darüber hinaus hat der Fonds auch laufende jährliche Kosten zu tragen, die zum Teil durch die Bewirtschaftung des Anlageobjekts verursacht sind, zum Teil aber auch durch das Management des Fonds (z. B. Kosten der Anlegerbetreuung und der Geschäftsführung des Fonds) ausgelöst werden.

Chancen

In früheren Jahren wurden geschlossene Fonds oft als Steuerstundungsmodelle eingesetzt: Bis 11. November 2005 wurden geschlossene Fonds mit (in der Anfangsphase) kalkulierten hohen Verlusten der Gesellschaft aufgelegt, um dem Investor steuerliche Verlustzuweisungen zu verschaffen. Wer als Privatinvestor einen hohen Grenzsteuersatz hatte, konnte mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds den Zeitpunkt der Versteuerung auf später verschieben, wenn der persönliche Steuersatz vermutlich niedriger sein wird. Es handelte sich in diesem Fall nicht um Steuerspar-, sondern um Steuerstundungsmodelle. Diese Möglichkeiten wurden vom Gesetzgeber inzwischen weitgehend eingeschränkt. Mit der Einführung des § 15a und § 15b EStG wurde seitens des Gesetzgebers eine Beschränkung der Verlustverrechnung bei Kommanditisten eingeführt. § 15a EStG regelt, dass eine Verlustverrechnung ausgeschlossen ist, soweit durch den Verlustanteil ein negatives Kapitalkonto des Kommanditisten entsteht oder sich erhöht. Das wird damit gerechtfertigt, dass der Kommanditist nur in beschränkter Höhe (mit der Höhe seiner Einlage) haftet. Insofern soll er auch steuerrechtlich nur Verluste bis in Höhe seiner Einlage verrechnen und ausgleichen können. § 15b EStG regelt das Verbot von Steuerstundungsmodellen, wonach Verluste im Zusammenhang mit einem Steuerstundungsmodell weder mit Einkünften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkünften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden dürfen.

Der geschlossene Fonds hat sich in der Zeit seit 2005 daher vom Steuerstundungs- hin zum Renditeobjekt entwickelt. Ein Hauptziel ist die Erwirtschaftung einer überdurchschnittlichen Rendite nach Steuern. Dafür werden oft steuerliche Besonderheiten der einzelnen Anlagegüter (z. B. die Tonnagesteuer bei Schiffen oder die Abschreibung bei Immobilien), aber auch besondere Konzeptionen (z. B. ausländische Betriebsstätten) genutzt.

Im Wesentlichen besteht die Funktion des geschlossenen Fonds inzwischen darin, Anlegern Anlagegüter, die sonst nur Großinvestoren als Investitionsobjekte zur Verfügung stehen, schon ab niedrigen fünfstelligen Beträgen zugänglich zu machen.

Ein weiterer wesentlicher Renditeaspekt ergibt sich daraus, dass sich die Kassenhaltung der Beteiligungsgesellschaft auf die operativ zu erwartenden Kosten und eine Liquiditätsreserve beschränkt. Die Eigenheiten der geschlossenen Anlage verlangen, anders als das bei offenen Fonds der Fall ist, keine Reserve an Barmitteln, um aussteigewillige Anleger auszuzahlen. Da die Barreserve im Fonds somit in der Regel wesentlich niedriger ist, wird die Rendite nicht durch die gewichtete Geldmarktverzinsung geschmälert.

Risiken

Für das Anlagegut gibt es je nach Art spezifische Risiken (zum Beispiel bei Immobilien das Vermietungsrisiko oder bei Schiffen die Risiken der Schiffsmärkte). Diese sind hier nicht mit dargestellt, da sie unabhängig von der Konstruktion des geschlossenen Fonds gegeben sind.

Totalverlustrisiko

Da es sich bei der Beteiligung an einem geschlossenen Fonds nicht um eine Spareinlage handelt, sondern um die Beteiligung an einer Gesellschaft, greift naturgemäß auch nicht die Absicherung durch einen Einlagensicherungsfonds. Genügen die Einnahmen der Fondsgesellschaft (z. B. Mieteinnahmen) nicht mehr, um die Ausgaben der Fondsgesellschaft (z. B. Fremdkapitalkosten wie Zins und Tilgung) zu decken, geht die Fondsgesellschaft in die Insolvenz. Dies führt für die Anleger zum Totalverlust ihres eingesetzten Kapitals. Für Fonds, die nach der Regulierung durch das KAGB aufgelegt wurden, gibt es – im Gegensatz zu früher – keine darüberhinausgehenden Nachschussverpflichtungen mehr für die Anleger.

Mangelnde Fungibilität

Der Anleger bindet sich über die Laufzeit an die Beteiligung. Ein Börsenhandel oder eine tägliche Preisfeststellung mit verbundener Rückgabemöglichkeit an den Initiator wie beispielsweise bei Investmentfonds kann konstruktionsbedingt nicht existieren. Um die Handelbarkeit zu erhöhen, hat sich für die Verwertung von zurückgegebenen Beteiligungen ein Zweitmarkt etabliert, z. B. an der Börse Hamburg oder der Fondsbörse Deutschland. Insbesondere der unterlegte Gesellschaftsvertrag sieht häufig ein Mitbestimmungsrecht des Initiators vor, so dass Übertragungen zwischen zwei Vertragsparteien möglicherweise nur unter dem Vorbehalt der Zustimmung des Fondsmanagements geschlossen werden können. Die Zustimmung kann zwar meist nur aus „wichtigem Grund“ versagt werden, dennoch steht die Übertragung der Beteiligung unter Vorbehalt. Interessanterweise kann ein „wichtiger Grund“ z. B. auch ein zu niedriger Preis sein, denn dieser hätte Einfluss auf die Bewertung der Beteiligung aller anderen Gesellschafter.

Interessenkonflikte auf Seiten der Initiatoren

Ungeachtet des schon seit 1998 in Kraft getretenen Verkaufsprospektgesetzes und der ausführenden Verkaufsprospektverordnung kontrolliert die BaFin lediglich die formelle Vollständigkeit der Angaben, nicht jedoch deren Wahrheitsgehalt.

Nicht selten wirtschaften die Gründungskommanditisten und Initiatoren in ihre eigenen Taschen, indem sie zu den nicht unerheblichen Weichkosten von teilweise über 25 % zusätzlich Verträge mit eigenen Gesellschaften zu entsprechend vorteilhaften Konditionen für sich selbst schließen. Diese Vorgehensweise fällt oftmals nicht auf, weil Beteiligungen an geschlossenen Fonds überwiegend als treuhänderische vermittelt werden und der Treuhänder nicht selten von den Initiatoren und/oder den Gründungsgesellschaften beherrscht wird.

Seit der Regulierung sind Interessenkonflikte im Verkaufsprospekt verpflichtend darzustellen – siehe hierzu § 27 KAGB.

Verlust der steuerlichen Vorteile

Bei den oben beschriebenen Steuerstundungsmodellen alter Prägung (bis 2005) existierte auch das Risiko des Verlustes der geplanten steuerlichen Vorteile. Unterstellte das Finanzamt dem Fonds fehlende Gewinnerzielungsabsicht, gingen die erhaltenen Steuervorteile nachträglich verloren. Verluste aus Steuerstundungsmodellen, denen der Steuerpflichtige nach dem 10. November 2005 beigetreten ist oder für die nach dem 10. November 2005 mit dem Außenvertrieb begonnen wurde, dürfen weder mit Einkünften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkünften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden (§ 15b EStG).

Steuerliche Aspekte

Die steuerliche Behandlung geschlossener Fonds hängt von der Tätigkeit des Fonds und seiner Rechtsform ab. In der Regel hat der Anleger entweder Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung oder Einkünfte aus Gewerbebetrieb, in selteneren Fällen kann er auch Sonstige Einkünfte oder Einkünfte aus Kapitalvermögen haben.

Exkurse

Ombudsstellen

Zwei fachspezifische Ombudsstellen bieten in Deutschland Schlichtungen bei Beschwerden in Zusammenhang mit geschlossenen Fonds an:

• Ombudsstelle Geschlossene Fonds des Vereins Ombudsstelle Geschlossene Fonds e. V. in Berlin
• Ombudsstelle für Investmentfonds des BVI Bundesverbands Investment und Asset Management in Berlin (ausschließlich Fonds nach dem Kapitalanlagegesetzbuch)