Abgrenzung von Liquidity-, Quality- und Credit-Easing

Liquidity-Easing ist die Ausweitung konventioneller Zentralbankinstrumente mit dem Ziel, den Banken Liquidität zu verschaffen, etwa um panische Reaktionen der Marktteilnehmer oder Bank Runs zu verhindern.

Das Credit-Easing bezeichnet den Fall, dass die Zentralbank neben Staatsanleihen vornehmlich private Immobilien-Hypotheken beziehungsweise private Geldmarktpapiere ankauft, um den Kreditmarkt von belastenden Wertpapieren zu befreien. Damit wird das Zinsniveau am privaten Anleihenmarkt gesenkt, weil die Banken mit neuem Geld versorgt werden. Bernanke beschrieb das EZB-Programm der Outright Monetary Transactions als Credit Easing im Unterschied zum QE, das auf den Kauf von Staatsanleihen beschränkt sei.

Als Quality-Easing wird die Strategie der Zentralbank bezeichnet, die Bilanz nicht zu vergrößern, sondern die privaten Anleihen im Bestand der Zentralbankbilanz durch weniger wertvolle und riskantere, auch „toxische“ Papiere zu ersetzen, wodurch die Zentralbank die Funktion einer Bad Bank für die anderen Banken bekommen kann.

Erfolgt in diesen Fällen eine geldpolitische Sterilisation, haben die Maßnahmen keine Auswirkung auf die Geldbasis und verursachen folglich keinen Effekt über den Zinskanal. Erfolgt hingegen keine Sterilisation, handelt es sich um eine Variante der quantitativen Lockerung.

Abgrenzung von „monetärer Staatsfinanzierung“ und „Helikoptergeld“

Von monetärer Staatsfinanzierung spricht man, wenn die Zentralbank Staatsanleihen direkt vom Staat kauft und ihm damit neues Zentralbankgeld schöpft und zur Verfügung stellt. Der Staat verschuldet sich bei seiner eigenen Zentralbank und bekommt die Zinsen, die er zahlt, durch den Zentralbankgewinn selbst zurück. Diskutiert wird, ob es nicht auch monetäre Staatsfinanzierung ist, wenn die Zentralbank Staatsanleihen von Geschäftsbanken oder anderen Marktteilnehmern aufkauft, wie bei der Quantitativen Lockerung. Der Unterschied ist, dass die Geschäftsbanken bei der Emission geholfen haben die Bedingungen der Staatsverschuldung auszuhandeln. Im Effekt ist es fast das gleiche, darf aber nicht so genannt werden, weil die Europäische Zentralbank sonst Art. 123 AEUV der EU-Verträge verletzten würde. Dieses Thema wurde nach Quantitativen Lockerungen bereits mehrfach vor dem europäischen Gerichtshof und dem deutschen Verfassungsgericht verhandelt.

Beim Helikoptergeld wird Geld aus monetärer oder regulärer Staatsfinanzierung direkt an Bürger ausgezahlt. Dieser Vorgang wird manchmal auch als Quantitative Easing for People (Quantitative Lockerung für Menschen) bezeichnet. Befürworter, wie die Bewegung „Positive Money“ unterstreichen damit, dass Quantitative Lockerung zunächst meist den Geschäftsbanken zugutekommt und dass es zu dem Vorgehen Alternativen gibt.

Japan (seit 2001)

Angewandt wurde quantitative Lockerung erstmals von der japanischen Zentralbank im März 2001. In größerem Umfang erfolgte quantitative Lockerung seit der Finanzkrise ab 2007.

Trotz des Ankaufs japanischer Staatsanleihen im Rahmen einer quantitativen Lockerung befindet sich Japan weiterhin am Rande einer Deflation und hat dabei seit Jahrzehnten unter allen OECD-Ländern die höchste Staatsschuldenstandsquote. Erklärt wird dies mit einer in Japan herrschenden Bilanzrezession. Als weitergehende Maßnahme ist daher Helikoptergeld im Gespräch.

Vereinigte Staaten (2009–2014)

Im Zuge der Finanzkrise ab 2007 hatte die US-Zentralbank im Dezember 2008 den Leitzins-Satz auf null bis 0,25 Prozent abgesenkt, so dass dann eine „quantitative Lockerung“ hätte einsetzten müssen, um geldpolitisch handlungsfähig zu bleiben.

Großbritannien (2009–2014)

Seit dem 6. März 2009 betreibt die britische Zentralbank quantitative Lockerung. In einem ersten Schritt wurden 75 Milliarden Pfund in den Markt gepumpt, ebenfalls über den Kauf mittel- und langfristiger Staatsanleihen. Am 5. November 2009 wurde eine Ausweitung des Programms auf die von der Bank gehaltene Höhe von 200 Milliarden Pfund beschlossen.

Am 6. Oktober 2011 kündigte die Bank of England eine Ausweitung des Programmes der quantitativen Lockerung an. Das Volumen der angekauften Vermögenswerte stieg von bisher 200 Milliarden Pfund auf 275 Milliarden Pfund an. Mit den zusätzlichen 75 Milliarden Pfund sollten innerhalb der nächsten vier Monate hauptsächlich britische Staatsanleihen erworben werden.

Am 9. Februar 2012 beschloss die Bank of England eine erneute Ausweitung der Staatsanleihenkäufe um 50 Milliarden Pfund auf insgesamt 325 Milliarden Pfund.

Schweiz (2009–2015)

Die Schweizerische Nationalbank hatte am 12. März 2009 angekündigt, sowohl Fremdwährungen als auch Anleihen aufzukaufen. Dabei wurde nicht bekannt gegeben, in welchem Umfang die Intervention stattfindet.

Euroraum (seit 2015)

Am 8. Mai 2009 erklärte der ehemalige EZB-Präsident Jean-Claude Trichet (bis 2011), dass die Europäische Zentralbank keine quantitative Lockerung betreibe, sondern etwas, was man als „credit easing“ bezeichnen könne. Auch der seit dem 10. Mai 2010 von der EZB vorgenommene Ankauf staatlicher und privater Anleihen fällt nicht unter die quantitative Lockerung, weil die Käufe sterilisiert werden, um Auswirkungen auf das Geldmengenwachstum zu vermeiden.

Am 22. Januar 2015 kündigte die EZB an, sie wolle zwischen März 2015 und September 2016 Anleihen – Staatsanleihen und Anleihen von privaten Schuldnern – mit einem Kaufpreis von über 1100 Milliarden Euro auf dem Sekundärmarkt kaufen. Die Käufe sollten zunächst bis Herbst 2016 andauern bzw. auf jeden Fall so lange, bis die EZB die Inflationsrate wieder nahe zwei Prozent sieht.

Im März 2016 verkündete Draghi, dass das QE-Programm um 6 Monate verlängert wird. Außerdem wurden die monatlichen Ankäufe ab April 2016 von 60 Milliarden € auf 80 Milliarden € erhöht.

Im Dezember 2016 wurde das Anleihekaufprogramm durch die EZB erneut um mindestens neun Monate bis Ende 2017 verlängert. Die monatlichen Ankäufe werden ab April 2017 von 80 Milliarden € auf 60 Milliarden € reduziert. Um den Pool kaufbarer Staatsanleihen zu erhöhen, werden künftig auch Papiere mit einer Laufzeit ab einem Jahr sowie mit einer Rendite von weniger als minus 0,4 Prozent erworben.

Das Volumen der aufgekauften Staatspapiere soll bis Ende Dezember 2018 inklusive Hypothekenpapieren, Pfandbriefen, Regional- und Firmenbonds einen Umfang von insgesamt 2,6 Billionen Euro haben.

Da das Zinsniveau im Euroraum bereits sehr niedrig ist und die schwache Preisentwicklung auch von Faktoren bestimmt wird, die geldpolitisch nur schwer von der EZB zu beeinflussen sind, ist die weitere Wirkung des Anleihekaufprogramms ungewiss. Für die Wirkung der Anleihekäufe der EZB gibt es noch keine eindeutigen empirischen Ergebnisse, weil die Wirkung der Anleihekäufe auf Inflation und gesamtwirtschaftliche Produktion nur schwer messbar sind. Der Erfolg hängt entscheidend von der ausgelösten Konsum- und Investitionstätigkeit ab.

Sofern das Ankaufprogramm in Zukunft weiter verlängert werde sollte, dürften die Notenbanken der Eurozone zu einem der größten Gläubiger der Mitgliedsstaaten aufsteigen und die Bilanzsummen der nationalen Notenbanken sich entsprechend erhöhen. Allerdings wirken die Ankäufe der Anleihen entkoppelnd auf das Refinanzierungsrisiko und damit weniger disziplinierend auf die Finanzpolitik der Mitgliedsstaaten. Der Druck für Strukturreformen wird gedämpft. Sollten die Leitzinsen in Folge höherer Inflation wieder ansteigen und dadurch Wertverluste in den Anleihebeständen auftreten, besteht die Gefahr, in ein Regime fiskalischer Dominanz abzugleiten. In diesem Regime sind nationale Regierungen nicht bereit, etwaige Wertverluste bei der Notenbank zu übernehmen. Dies steht jedoch einer effektiven Steuerung der Inflationsrate entgegen. Die EZB könnte nicht mehr unabhängig von der Politik die Leitzinsen bestimmen. Ein Ausstieg kann daher nur gelingen, wenn die monetäre Dominanz der Zentralbanken gewahrt bleibt.

Am 15. August 2017 hatte der Zweite Senat des Bundesverfassungsgerichts mitgeteilt, dass er diese Käufe durch den Europäischen Gerichtshof prüfen lasse. Dem Senat liegen drei Verfassungsbeschwerden vor; Beschwerdeführer sind Markus C. Kerber, Peter Gauweiler und Bernd Lucke. Für die mündliche Verhandlung am 10. Juli 2018 hatten unter anderem die EZB, die Bundesbank, die EU-Kommission und die Bundesregierung Stellungnahmen eingereicht. Am 11. Dezember 2018 beurteilte der EuGH das Anleihenkaufprogramm in der Rechtssache C-493/17 als mit europäischem Recht vereinbar. Die Prüfung der dem Gericht vorgelegten Fragen habe „nichts ergeben, was die Gültigkeit des Beschlusses (EU) 2015/774 der Europäischen Zentralbank vom 4. März 2015 über ein Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors an den Sekundärmärkten in der durch den Beschluss (EU) 2017/100 der Europäischen Zentralbank vom 11. Januar 2017 geänderten Fassung beeinträchtigen könnte.“ Die EZB habe damit weder ihr Mandat überschritten, noch gegen das Verbot der Staatsfinanzierung verstoßen.

Am 5. Mai 2020 entschied der zweite Senat des Bundesverfassungsgerichts, dass Anleihekaufprogramme der EZB nur mit deutschem Verfassungsrecht vereinbar sein können, wenn sie den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit einhalten. Die Bundesregierung und der Bundestag haben darauf hinzuwirken, dass eine Prüfung der Verhältnismäßigkeit durch die EZB stattfindet und dargelegt wird.

Portfolioumschichtungskanal

Kauft eine Zentralbank Wertpapiere in großem Umfang (beispielsweise Staatsanleihen), reduziert sie deren Angebot auf dem Kapitalmarkt und erhöht die monetäre Basis. In Folge des Ankaufs steigt der Preis der angekauften Wertpapiere und die Verzinsung dieser Papiere sinkt. In Folge der gesunkenen Verzinsung versuchen Investoren, ihre Portfolios in alternative Anlageformen mit höherer Rentabilität umzuschichten, wodurch auch deren Preis steigt beziehungsweise deren Verzinsung sinkt. Die dadurch an breiter Front fallenden Zinsen stimulieren den privaten Konsum und die Investitionstätigkeit, die wiederum die Inflation antreiben. Bei einem gesunkenen Zinsniveau werden Investitionsvorhaben eher realisiert (z. B. Kreditvergabe einer Bank an einen Unternehmer) als vorher, da das Geschäft zu riskant erschien. Der Konsum wird angeregt, da das Sparen durch die gesunkenen Zinsen unattraktiver geworden ist.

Signal- und Ankündigungskanal

Die mit der Einführung eines Anleihekaufprogramms verbundene Signalwirkung spielt eine wichtige Rolle im Hinblick auf die Inflations- und Zinserwartungen der Marktteilnehmer. Entsprechend sollten Marktteilnehmer ihre kurzfristigen Zinserwartungen senken. Ein sinkendes Zinsniveau und die Erwartung expansiver Geldpolitik wertet die eigene Währung ab und regt auf diese Weise Investitions- und Konsumnachfrage an. Der Außenwert der Währung sinkt, erleichtert Exporte ins Ausland und verteuert Importe. Gleichzeitig setzt die Zentralbank ein Zeichen, dass sie mit allen Mitteln gegen deflationäre Tendenzen vorgeht.

Fiskalischer Kanal

Umfassen die Käufe von Wertpapieren durch die Zentralbank vor allem Staatsanleihen und werden diese Käufe auf unbegrenzte Zeit gekauft oder werden auslaufende Papiere durch neue ersetzt, kommt dies in seiner Wirkung einer Monetarisierung von Staatsschulden gleich. Die öffentliche Verschuldung sinkt de facto in Höhe der Anleihekäufe. Sind die Käufe von Staatsanleihen nicht dauerhaft, verringert sich die Neuverschuldung um die mit den angekauften Anleihen verbundene Zinslast. Der Staat schüttet Zinszahlungen statt an private Gläubiger der Anleihen nun an die Zentralbank aus. Die Zentralbank schüttet ihre Gewinne, die dann ebenfalls Zinserträge aus Anleihen enthalten, an den Staat aus. Der finanzpolitische Spielraum von Staaten wird erhöht, ohne dass dadurch der öffentliche Schuldenstand erhöht wird. Den gewonnenen finanzpolitischen Spielraum können Staaten für Konsum- und Investitionstätigkeit nutzen.