Der Terminmarkt (englisch forward market, futures market) ist im Finanzwesen ein Teilmarkt, auf dem Termingeschäfte gehandelt werden. Pendant ist der Spot- oder Kassamarkt.

Allgemeines

Der Terminmarkt ist ein Teilmarkt des Finanzmarktes. Am ökonomischen Ort des Terminmarkts treffen Angebot und Nachfrage nach Termingeschäften zusammen. Während auf dem Kassamarkt Direktgeschäfte getätigt werden, die spätestens zwei Handelstage nach Geschäftsabschluss durch zeitgleiche Zahlung und Lieferung zu erfüllen sind, werden auf dem Terminmarkt Geschäfte abgeschlossen, die zwischen einem Monat und maximal zwei Jahren nach Geschäftsabschluss beidseitig zu erfüllen sind. Artikel 38 Abs. 2 der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006 vom 10. August 2006 zur Durchführung der Richtlinie 2004/39/EG betreffend die Aufzeichnungspflichten für Wertpapierfirmen, die Meldung von Geschäften, die Markttransparenz, die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel und bestimmte Begriffe im Sinne dieser Richtlinie spricht von einem Termingeschäft, wenn unabhängig von seinen ausdrücklichen Bedingungen eine Absprache zwischen den Vertragsparteien besteht, der zufolge die Lieferung des Basiswerts über zwei Handelstage hinaus verschoben wird. Entscheidend für die Zuordnung zum Terminmarkt ist somit die gegenseitige Erfüllung des Geschäfts mit einer über zwei Handelstage hinaus verschobenen Frist.

Das seit November 2007 geltende Wertpapierrecht hat Derivate auch um bloße „finanzielle Differenzgeschäfte“ (§ 2 Abs. 3 Nr. 3 WpHG) erweitert, so dass auch taggleiche Geschäfte (Daytrading) erfasst werden. Deshalb greifen nunmehr auch die Schutzwirkungen für Finanztermingeschäfte aus § 99 WpHG, und es gelten die gleichen Schadensregelungen wie bei anderen Finanztermingeschäften.

Der Preis für das Handelsobjekt heißt allgemein Terminkurs, wird bereits im Zeitpunkt des Vertragsabschlusses festgelegt und gilt unabhängig von der während der Laufzeit des Termingeschäfts eintretenden Kursentwicklung.

Der Kassamarkt ist zudem auf physische Erfüllung, also tatsächliche Lieferung des Handelsobjekts (etwa Aktien oder Kaffee) ausgerichtet, während der Terminmarkt nicht zwingend eine physische Erfüllung vorsieht. Je nach Handelsobjekt gibt es die Teilmärkte für Devisen (Devisentermingeschäfte auf dem Devisenterminmarkt), Edelmetalle, Termingelder (Termingeldhandel), Derivate (Optionsgeschäfte und Futures) oder Commodities (Warentermingeschäfte an der Warenterminbörse, Energiehandel an der Energiebörse).

Arten

Unterschieden werden zwei Terminmärkte im Hinblick auf ihren Organisationsgrad:

• Terminbörsen sind ein an Börsen institutionalisierter Terminhandel. Hier werden standardisierte Terminkontrakte gehandelt.
• Außerbörslicher Handel: Hier werden nicht standardisierte Termingeschäfte wie Futures gehandelt, der Handel findet meist zwischen Kreditinstituten (Interbankenhandel) und zwischen Kreditinstituten und Großunternehmen statt.

Terminbörsen unterliegen der Börsenaufsicht, welche die Einhaltung des Börsengesetzes und der Börsenordnung überwacht.

Marktstruktur

Der Terminmarkt weist folgende Marktstruktur auf:

                                       Terminmarkt
                            ┌───────────────┴───────────────┐
              unbedingte Termingeschäfte  bedingte Termingeschäfte

               Käufer und Verkäufer                  Käufer hat Wahlrecht,
               übernehmen Verpflichtung              Verkäufer übernimmt Verpflichtung
               Swaps                                 Caps
               Forward Rate Agreements               Floors
               Zins-Futures                          Zinsoptionen

Zuweilen wird zwischen dem vollständigen und unvollständigen Terminmarkt unterschieden, wobei der Terminmarkt als vollständiger Markt im Sinne von Kenneth J. Arrow und Gerard Debreu angenommen wird. Während auf dem vollständigen Terminmarkt Sicherheit der Marktdaten (Entscheidung unter Sicherheit) und Risikoaversion vorliegt, ist der unvollständige Terminmarkt von Unsicherheiten (Entscheidung unter Unsicherheit) und Risikoaffinität geprägt.

Funktionen und Preisbildung

Terminmärkte gehören zu den Zukunftsmärkten, welche die Spot- bzw. Kassamärkte ergänzen. Terminmärkte bestehen, weil wirtschaftliche Unsicherheiten unvermeidbar sind, künftige wirtschaftliche Entwicklungen nicht vollkommen vorhersehbar sind und Marktteilnehmer auch bei gleichem öffentlich zugänglichen Informationen unterschiedliche Erwartungen entwickeln. Auf dem Terminmarkt wirken sich Erwartungen der Marktteilnehmer über Datenveränderungen intensiver aus als auf dem Kassamarkt, weil der Zeitraum bis zur Erfüllung der Geschäfte größer ist und damit eine höhere Wahrscheinlichkeit von Datenänderungen einhergeht.

Die Kurse an den Terminmärkten bilden sich durch Angebot und Nachfrage. Dies geschieht jedoch nicht losgelöst von der Preisbildung an den Kassamärkten. Für Handelsobjekte, die reine Finanzprodukte sind, kann theoretisch der faire Terminpreis aus dem Kassakurs hergeleitet werden. Für lagerfähige Handelsobjekte mit Gebrauchswert kann zumindest eine obere Grenze für den Terminkurs hergeleitet werden.

Die Herleitung des fairen Terminpreises beruht auf dem Vergleich zwischen zwei gleichwertigen Strategien:

1. Man kauft das Handelsobjekt heute zum Kassakurs und lagert es bis zur Fälligkeit, wobei man den Kaufpreis durch Kreditaufnahme finanziert.
2. Man vereinbart heute einen Terminkauf.

Die erste Strategie bildet den Terminkauf durch Kassageschäfte nach (Replikation).

Keine der beiden Strategien darf gegenüber der anderen finanziell vorteilhaft sein. Wäre dies nämlich der Fall, könnte man durch gleichzeitigen Abschluss eines Termingeschäfts und Replikation der entgegengesetzten Position mit Kassageschäften einen Gewinn erzielen, ohne ein dabei einem Marktpreisrisiko ausgesetzt zu sein. Man sagt auch, dass der Terminpreis nicht mehr arbitragefrei wäre.

Im Folgenden wird für verschiedene Konstellationen die Ableitung des fairen Terminpreises dargestellt. Dabei werden die folgenden Formelzeichen verwendet:

• ${\displaystyle {t}}$ die Zeit,
• ${\displaystyle {t0}}$ den heutigen Zeitpunkt,
• ${\displaystyle {T}}$ den Ausübungszeitpunkt (Fälligkeit des Termingeschäfts),
• ${\displaystyle {S_{t}}}$ den Kurs des Basiswertes zu Zeitpunkt t, insbesondere
• ${\displaystyle {S_{0}}}$ den Kurs des Basiswertes jetzt (Kassakurs),
• ${\displaystyle {S_{T}}}$ den Kurs des Basiswertes bei Fälligkeit,
• ${\displaystyle {F}}$ den fairen Terminpreis,
• ${\displaystyle {K}}$ den im Vertrag vereinbarten Ausübungspreis,
• ${\displaystyle {z_{t}}}$ den Zinssatz für die Laufzeit bis zum Zeitpunkt t.

In den Formeln wird von einer exponentiellen Verzinsung ausgegangen (siehe Zinsrechnung). Bei linearer oder stetiger Verzinsung haben die Auf- und Abzinsfaktoren eine andere Form.

Wirtschaftliche Aspekte

Marktteilnehmer

Auf dem Devisenmarkt treten drei Arten von Marktteilnehmern mit unterschiedlicher Risikopräferenz auf: Hedger, Arbitrageure und Spekulanten. Hedger wollen sich auf dem Terminmarkt gegen ein Kursrisiko (etwa Wechselkursrisiko) absichern, das durch die Volatilitäten des Kassamarkts signalisiert wird. Arbitrageure wollen risikolose Gewinne aus dem Unterschied zwischen Zinsdifferenz und Swapsatz ausnutzen, Spekulanten dagegen wollen Gewinnchancen realisieren, indem sie auf erwartete Kursgewinne setzen. Der Terminkurs wird durch das Zusammenspiel von Hedgern, Arbitrageuren und Spekulanten bestimmt, wobei kein Angebots- oder Nachfrageüberhang übrigbleibt:

${\displaystyle NNH+NNA+NNS=0}$.

Die Nettonachfrage von Hedgern ${\displaystyle NNH}$, Arbitrageuren ${\displaystyle NNA}$ und Spegulanten ${\displaystyle NNS}$ ergibt ${\displaystyle 0}$.

Marktstruktur

Am Beispiel des Devisenmarktes mit seinen Teilmärkten Devisenkassamarkt und Devisenterminmarkt soll die Marktstruktur näher erläutert werden. Dass beide Märkte überhaupt voneinander getrennt sind, liegt technisch an den unterschiedlichen Geschäftsarten Devisenkassageschäft und Devisentermingeschäft und an den – im Regelfall – unterschiedlichen Kursen hierfür, dem Devisenkassakurs ${\displaystyle KK}$ und Devisenterminkurs ${\displaystyle TK}$. Aus der Differenz zwischen beiden wird der Devisenswapsatz ${\displaystyle S}$ errechnet:

${\displaystyle S={\frac {TK-KK}{KK}}}$.

Bei ${\displaystyle TK<KK}$ handelt es sich um einen Deport, bei ${\displaystyle TK>KK}$ entsprechend um einen Report. Die Kursunterschiede haben ihre Ursache darin, dass auf dem Terminmarkt mittelfristige Marktentwicklungen und Kurserwartungen eingepreist werden, während der Kassamarkt von sehr kurzfristigen (minütlichen) Kursentwicklungen geprägt ist. Deshalb weist ein Deport auf eine wahrscheinliche Abwertung der Fremdwährung, ein Report auf eine erwartete Aufwertung hin. Auf- und Abwertungswahrscheinlichkeit wiederum haben ihre Ursache in der Unterschiedlichkeit der Zinsniveaus zwischen Inland und Ausland. Ist das Zinsniveau im Ausland höher, so wird die Fremdwährung aufwerten oder die Inlandswährung abwerten müssen, um eine gedeckte Zinsparität (Marktgleichgewicht) herzustellen.

Kointegration

Heftig diskutiert wird die Frage nach einer Kointegrationsbeziehung zwischen Spot- und Terminmarkt, die ein langfristiges Marktgleichgewicht zwischen beiden erfordert, aber kurzfristige Ungleichgewichte zulässt. Wird eine Kointegrationsbeziehung für ein bestimmtes Handelsobjekt angenommen, so ist dies ein Indiz dafür, dass sich der Kassakurs und der Terminkurs langfristig gemeinsam entwickeln und sich in einem langfristigen Gleichgewicht befinden, von dem kurzfristige Abweichungen möglich sind.

Den Preiszusammenhang zwischen Termin- und Kassakursen mittels Kointegrationsanalyse untersuchten unter anderem Autoren erstmals 1991 für Kaffee, Mais, Baumwolle, Gold, Sojabohnen und Rindfleisch (Commodities). Interpretiert man die Preisdifferenzen zwischen Spot- und Terminmarkt vereinfacht als Finanzierungskosten, so lassen sich die kontemporären Preisbeziehungen wie folgt umschreiben:

${\displaystyle F_{t}=P_{t}+i+t_{t}}$.

Dabei sind ${\displaystyle F_{t}}$ der logarithmierte Terminmarktpreis, ${\displaystyle P_{t}}$ der logarithmierte Kassamarktpreis, ${\displaystyle i}$ die Zinsen und ${\displaystyle t_{t}}$ die Restlaufzeit des Kontraktes.

Funktional sind beide Teilmärkte eng miteinander verflochten. Swapgeschäfte beispielsweise sind vom Swapsatz und damit gleichzeitig vom Kassa- und Terminkurs abhängig, woraus sich eine enge Interdependenz der Kursbildung auf diesen beiden Märkten ergibt. Hier kommt ein Marktgleichgewicht zustande, wenn einer Kassa-Nachfrage der Arbitrageure ein entsprechendes Kassa-Angebot des Außenhandels und der Spekulanten gegenübersteht und gleichzeitig auf dem Terminmarkt eine Angebotsdeckung erfolgen kann. Übersteigt der künftig erwartete Kassakurs den für diesen Zeitpunkt geltenden Terminkurs, so werden Spekulanten auf dem Terminmarkt sofort Fremdwährung kaufen, um sie am Erfüllungstag gewinnbringend wieder verkaufen zu können, wodurch der Terminkurs steigt. Auch der Bundesrat gehen davon aus, dass der Spotmarkt den Terminmarkt (im Energiesektor) wesentlich beeinflusst.

Sonstiges

Die Marktliquidität auf dem Terminmarkt ist im Regelfall geringer als auf dem Spotmarkt. Einerseits muss ein Kontrahent auf dem Terminmarkt das Handelsobjekt zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht besitzen, sondern erst am Erfüllungstag; spätestens an diesem wird er es auf dem Spotmarkt kaufen. Andererseits sind wesentlich mehr Marktteilnehmer an einem physischen Erwerb interessiert, der auf dem Kassamarkt verlangt wird.

Im Vergleich zum Spotmarkt reagiert der Terminmarkt mit wesentlich geringeren Volatilitäten. An den Energiebörsen liegt die Volatilität auf dem Spotmarkt zwischen 50 % und 80 %, auf dem Terminmarkt dagegen lediglich zwischen 10 % und 30 %. Kursbeeinflussende Ereignisse werden sofort vom Spotmarkt verarbeitet, während der Terminmarkt nur mittel- bis langfristige Marktentwicklungen berücksichtigt.

Abgesehen vom internationalen Kapitalverkehr kommt es am Devisenterminmarkt in erster Linie zu spekulativen Transaktionen. Das Netto-Devisenangebot am Terminmarkt aus reiner Spekulation und spekulativer Wechselkurssicherung des internationalen Handels orientiert sich einerseits am Terminkurs und andererseits an den zukünftigen Erwartungen hinsichtlich des Kassakurses. Stimmen Terminkurs und erwarteter Kassakurs am selben Zeitpunkt überein, gibt es keinen Anreiz für spekulative Termingeschäfte. Liegt der Terminkurs unterhalb des erwarteten Kassakurses, gibt es Nachfrage nach Devisentermingeschäften, liegt der Terminkurs oberhalb, gibt es Angebot an Devisentermingeschäften.

Risiken

Die besondere Gefährlichkeit von Termingeschäften und damit das Finanzrisiko auf dem Terminmarkt besteht nach Meinung des Bundesgerichtshofs (BGH) darin, dass sie – anders als Kassageschäfte, bei denen der Anleger sofort Barvermögen oder einen Kredit einsetzen muss – durch den hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt zur Spekulation auf eine günstige, aber ungewisse Entwicklung des Marktpreises in der Zukunft verleiten, welche die Auflösung des Terminengagements ohne Einsatz eigenen Vermögens und ohne Aufnahme eines Kredits durch ein gewinnbringendes Glattstellungsgeschäft ermöglichen soll. Typischerweise sind mit Börsentermingeschäften die Risiken der Hebelwirkung und des Totalverlustes des angelegten Kapitals sowie die Gefahr, planwidrig zusätzliche Mittel einsetzen zu müssen, verbunden. Deshalb ist es Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 26 Abs. 1 BörsG untersagt, Termingeschäfte mit Personen abzuschließen, die mit der Materie nicht vertraut sind. Das BörsG versteht unter Börsenspekulationsgeschäften insbesondere An- und Verkaufsgeschäfte mit hinausgeschobener Lieferzeit, auch wenn sie außerbörslich abgeschlossen werden (§ 26 Abs. 2 BörsG) und Optionen hierauf, wenn sie auf Gewinnerzielung ausgerichtet sind.

Insbesondere auf den Terminmärkten agieren Marktteilnehmer, die aus obigen Gründen an einer effektiven Erfüllung – etwa Lieferung der zu erwerbenden Waren, Wertpapiere oder Devisen – nicht interessiert sind, sondern während der Laufzeit des Terminkontraktes eine Glattstellung zwecks Gewinnerzielung planen.

Anmerkungen

1. ↑ Für einen Marktteilnehmer mit Lagerbeständen gäbe es eine analoge Arbitragestrategie: Er könnte seinen Lagerbestand verkaufen und auf Termin zurückkaufen. Der Verkaufserlös legt er für die Laufzeit verzinslich an, außerdem spart er so lange die Lagerkosten. ${\displaystyle BeiM<F}$ ergibt sich ein sicherer Gewinn. Auch dieser Strategie steht der Wunsch, das Gut zu nutzen, entgegen.

Einzelnachweise

1. ↑ Dirk Piekenbrock (Hrsg.), Gabler Kompakt-Lexikon Wirtschaft, 2013, S. 431
2. ↑ Siegmund Natschke, Lexikon der Finanzkrise, 2009, S. 22
3. ↑ Friedrich Bock/Rolf-Dieter Reineke, Gabler Lexikon Unternehmensberatung, 2007, S. 110
4. ↑ Wolfgang Gerke, Gerke Börsen Lexikon, 2002, S. 770
5. ↑ Roland Eller, Handbuch strukturierte Kapitalmarktprodukte, 1999, S. 9; ISBN 978-3-7910-1369-5
6. ↑ Annemarie Sapusek, Informationseffizienz auf Kapitalmärkten, 1998, S. 106 ff.
7. ↑ George Feiger, What is Speculation?, in: Quaterly Journal of Economics 90, 1976, S. 678 ff.
8. ↑ Kenneth J. Arrow/Gerard Debreu, Existence of an equilibrium for a competitive economy, in: Econometrica. 22 (3), 1954, S. 265–290
9. ↑ Michael Heine/Hansjörg Herr, Volkswirtschaftslehre: Paradigmenorientierte Einführung in die Mikro- und Makroökonomie, 2013, S. 350 f.
10. ↑ Georg Schlüchtermann, Modellierung derivater Finanzinstrumente, 2010, S. 10 ff.
11. ↑ Stefan Reitz, Mathematik in der modernen Finanzwelt, 2011, S. 26 ff.
12. ↑ Keith Pilbeam/Joscha Beckmann, Internationale Wirtschaft: Wechselkurse, Zahlungsbilanz und Weltwährungssystem, 2017, S. 28 ff.
13. ↑ Keith Pilbeam/Joscha Beckmann, Internationale Wirtschaft: Wechselkurse, Zahlungsbilanz und Weltwährungssystem, 2017, S. 29
14. ↑ Keith Pilbeam/Joscha Beckmann, Internationale Wirtschaft: Wechselkurse, Zahlungsbilanz und Weltwährungssystem, 2017, S. 32
15. ↑ Jürgen Schröder, Zur Theorie der Devisenterminmärkte, 1969 , S. 19
16. ↑ Annemarie Sapusek, Informationseffizienz auf Kapitalmärkten, 1998, S. 202
17. ↑ Richard T Baillie/Robert J Myers, Bivariate GARCH Estimation of the Optimal Commodity Futures Hedge, in: Journal of Applied Economics 6, 1991, S. 109–124
18. ↑ Kenneth D Garbade/William L Silber, Cash Settlement of Futures Contracts: An Economic Analysis, in: Journal of Futures Markets 3, 1983, S. 452
19. ↑ Gerhard Rübel, Außenwirtschaft: Grundlagen der realen und monetären Theorie, 2013, S. 262
20. ↑ Gerhard Rübel, Außenwirtschaft: Grundlagen der realen und monetären Theorie, 2013, S. 326
21. ↑ Drucksache 833/06 (PDF) des Deutschen Bundesrats vom 11. Mai 2007, Zum Finanzmarkt-Richtlinie-Umsetzungsgesetz und die Monopolkommission, Sondergutachten Strom und Gas, 2007, Rn. 201
22. ↑ Gerhard Rübel, Außenwirtschaft: Grundlagen der realen und monetären Theorie, 2013, S. 257
23. ↑ Jan von Drathen, Strukturierte Beschaffung zur Absicherung von Gaspreisrisiken, in: Markus Heinrich/Markus Reif/René Perrot/Roland Eller (Hrsg.), Management von Rohstoffrisiken, 2010, S. 206
24. ↑ Ernst-August Behnke, Monetäre Außenwirtschaftstheorie, 1996, S. 119
25. ↑ Ernst-August Behnke, Monetäre Außenwirtschaftstheorie, 1996, S. 119
26. ↑ BGHZ 103, 84, 87
27. 1 2 BGHZ 150, 164, 169
28. ↑ BGHZ 139, 1, 6